聊聊明星项目 @ethena_labs ，前倚头部加密投资人Dragonfly、Galaxy、Binance Labs、OKX ventures等；后靠TradFi balckrock、Franklin @worldlibertyfi；外有DeFi加持 AAVE、MAKER；内有CeFi 合作BYBIT Deribit Bitget Bitmex 说它是资本亲儿子，一点不为过吧！
项目亮点：
????互联网债券，直接提供稳定币内在收益，APY 最高达到113.34%
????市场规模$60亿，居稳定币TOP3，仅次于USDT和USDC
????唯一上线头部CEX的去中心化稳定币
????团队成员加密、金融等经验丰富，运营搞事有一套
????资本青睐：位列川普严选之列，关联贝莱德+Franklin+灰度consideration
????中英区头部KOL喊单 @CryptoHayes @blknoiz06 @0xENAS @Wolfy_XBT @BTW0205 @BroLeonAus
解决痛点：稳定币的不可能三角
超额抵押的稳定币在历史上一直存在可扩展性问题，因为它们的增长与以太坊链上杠杆需求的增长密不可分。且超额抵押资本利用率太低。
像 UST 这样的算法稳定币在机制设计方面面临明显的挑战，被发现本质上是脆弱和不稳定的。
USDe 的独特优势
扩展性：通过衍生品实现 1:1 抵押，无需超额抵押，规模灵活可扩展。
稳定性：发行时执行 Delta 中性对冲，抵御负收益风险，确保稳健。
抗审查性：链上透明托管，远离银行系统，降低对手方风险。
DeFi 与 CeFi 结合：利用中心化流动性与链上透明性，安全高效扩大规模。
生态基础层：支持稳定币交易、加密债券、收益率曲线及回购融资，赋能 DeFi 生态。
一、Ethena 商业模式
Ethena Labs的理念是实现互联网债券。基于以太坊的去中心化DeFi协议，提供不依赖于传统银行系统基础设施的加密原生解决方案，同时提供全球可访问且无需许可的美元计价储蓄工具——“互联网债券”。
1、主要产品：USDe，是一种合成美元，通过stETH 套保对冲实现1:1锚定美元。
➡️用户可以通过协议质押$stETH，同时铸造等值的$USDe
➡️协议将收到的 $stETH 由OES场外结算提供商托管
➡️同时在合作的CEX开空等值的 $ETH永续合约
赎回相反。Delta对冲策略完全自动化，实时响应市场变化，从而保证稳定性。
需要注意的是：
1）不同于其他DeFi协议，场外结算环节避免了CEX暴雷的风险
2）质押资产是$stETH 而不是$ETH，享受质押收益的同时也带来了脱锚风险，概率较低
2、补充产品：USDtb，另一种美元稳定币，1:1现金或现金等价值储备，90%为Blackrock的$BUIDL，从美债中获取收益
Ethena Labs 于2024年12约16日宣布将 USDtb 作为 USDe 的支持资产。在负融资利率期间，Ethena 将能够关闭 USDe 的对冲头寸，并将其支持资产重新分配给 USDtb，以进一步改善相关风险。添加USDtb为USDe的替代品能够更好地帮助协议面对下行周期的流动性挤兑问题。
3、协议收入
????$stETH 基于以太坊底层的质押奖励，预计在3%左右
????delta对冲衍生品头寸的资金费率/基差收入，$ETH 未平仓利率加权融资利率的平均年化在8.33%，$BTC 在6.61%
????稳定币流动性挖矿收益，官网目前APY为12%
截至24年10月，有$2.95亿以USDC形式放在Coinbase获得忠诚计划奖励；$4亿以sUSDS（曾经的sDAI）形式在Sky（曾经的Maker）中获得借贷费用收入奖励。
以上收益转换为更多的 USDe，一部分返还给用户，一部分存入协议储备基金。分配比例尚未确定，白皮书中分析了10%、20%和50%的收入流入储备基金以满足协议在快速扩张规划的同时保证极端情况下的用户资金偿付，在初始规模$1M的情况下，接近50%左右的比例更为合理。具体比例根据协议的设定和增长目标灵活调整。
对于用户而言，USDe质押后赎回需要7天，质押奖励累计与协议从质押以太坊和从 delta 对冲衍生品头寸赚取资金和基差所产生的收入有关。如果资金费率一直为负，质押奖励和流动性挖矿收益，无法支付资金和基差成本，协议储备基金将确保偿付能力。
二、协议现状
1、USDe发行规模约 $60亿，居稳定币TOP3，仅次于USDT和USDC
约有97.9%在以太坊上铸造，2.1%在以太坊以外的Injective、Mantle等L1和L2上铸造。
约有10.85%在CEX，其中96.3%在Bybit，其余部分在Bitget、Gate、Kucoin和Bitmex。
2、USDe质押率高达75%
高达 75%的质押率，说明用户更多的使用场景局限于提供流动性，以获取挖矿收益。
目前官网APY为12%，即稳定币无风险质押收益。此外，协议将在25年3月发放第三波空投，也是协议质押收益的一部分。
3、协议底层资产主要是BTC和ETH
截至目前，协议底层资产与USDe市值实现1:1支撑。
$BTC 和 $ETH 套利仓位分别为53%和 28%；虽现已支持SOL套利，但占比仅1%。
6%为ETH质押资产，余下12%为稳定币。
与USDe不同，底层资产的分布主要在Binance，占比达49%。
4、协议储备金 $60.27M
从Tokenterminal的数据来看，储备比例在今年3月最高达到71.4%，而在12月cost甚至超过了revenue。截至目前累计储备比例为22.8%。该数据与官方数据相对应，储备金在24年3月极速增加；在5月以后，增速减缓，在7-11月甚至几乎维持不变，直到12月才再次增加；截至目前协议储备金达到 $60.27M。这是因为年中市场行情变冷，$ENA一度下跌至0.2。为了刺激市场需求，协议收入更多流向了质押用户；在行情由熊转牛后，协议收入也逐渐增多，为进一步扩张协议规模，目前虽有分配一定比例至储备金，但绝大部分还是返还给了用户。
三、团队成员
在项目早起的创始成员名单中，Arthur Hayes就担任了早期顾问。
Guy 是 Ethena Labs 的创始人。在加入 Ethena 之前，他在传统金融行业工作了近十年，涉及投资银行、对冲基金和私募股权公司，在一家 500 亿美元的投资基金 Cerberus Capital Management 工作。Guy 的成功为他赢得了 Cerberus 附属公司的本金投资主管的职位，在那里他领导公司向澳大利亚市场扩张，并监督银行、专业金融、保险、金融科技等领域的战略投资。
Elliot Parker 是 Ethena Labs 的首席运营官/产品主管，此前他曾是 Paradigm 的产品经理，曾任职于Deribit。他毕业于澳大利亚国立大学。
Seraphim Czecker 是 Ethena 量化主管。此前，他曾担任 Euler Labs 的风险主管、高盛的新兴市场外汇交易员、Lido DeFi 扩张专家。
Conor Ryder 是 Ethena Labs 的研究主管，此前他曾是 Kaiko 的研究分析师。他毕业于都柏林大学学院和冈萨加学院。
Zach Rosenberg 是 Ethena Labs 的总法律顾问，此前他曾在普华永道任职。他毕业于乔治城大学、美国大学华盛顿法学院、美利坚大学科戈德商学院和罗切斯特大学。
Jane (Ling Chen) Liu 是 Ethena 亚太区机构增长主管，此前是 Lido Finance 的机构合作伙伴关系和基金关系主管、Fundamental Labs 投资研究主管。她毕业于台湾大学和布鲁塞尔自由大学。
此外还有来自于Wintermute和AAVE的工程师们。
四、融资历史
融资轮次和金额都不多，但投资方非常多。
两次领投都有Dragonfly，第二轮领投增加Maelstrom Capital 和 Brevan Howard Digital。前者由BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 的家族办公室运营；后者是全球领先的另类资产资管平台的数字资产部门，近期投了Morpho、Puffer、Plume等明星项目。
投资机构还有Binance labs、OKX Ventures等一众CEX和加密基金，累计融资额仅2050万美元，与其说在融资，不如说在拉合作方。
此外，还有一众深耕于加密的项目Leders作为个人投资者参与融资。
五、近期热点（空投&合作）
1、空投
????Season 1：2024.2.19-4.1
主要激励行为：为USDE在Curve提供稳定币流动性。
次要激励行为：铸造USDE、持有sUSDE、将USDE和sUSDE存入Pendle、在各类合作L2上持有USDE。
规模增长：期间，USDE的规模从不到3亿增长至13亿美元。
空投奖励：7.5亿枚$ENA，占比5%。其中前2000大钱包的ENA能即时领取50%，剩余50%在剩下6个月线性分配。而其余小额钱包则无解锁限制。
????Season 2：2024.4.2-9.2
主要激励行为：锁仓ENA、为USDE提供流动性、将USDE作为借贷抵押物、将USDE存入Pendle、将USDE存入Restaking协议，将USDE存入Bybit。
次要激励行为：用USDE在官方平台锁仓、在合作L2上持有和使用USDE、将sUSDE作为借贷抵押物等。
规模增长：期间，USDE的规模从13亿增长至28亿美元。
空投奖励：与第一波一致。
????Season 3：2024.9.2-25.3.23
主要激励行为：锁仓ENA、在官方指定的合作协议（DEX和借贷为主）中持有USDE、在Pendle存入USDE
规模增长：目前，USDE的规模从24亿已增长至60亿美元。
空投奖励：预期与第一波一致。
2、近期热点
12.18 Usual 整合USDtb 和sUSDe
12.16 推出新稳定币产品 USDtb，该产品的储备投资于贝莱德的 USD 机构数字流动性基金 (BUIDL)——与现实世界资产代币化的领导者 Securitize 合作。
12.03 与最大的期权协议Derive合作
11.15 USDe上线Gate
9.18 一名恶意攻击者短暂地获得了ethena.fi域名注册商帐户的访问权限，未造成实际性损失。
9.4 与EigenLayer、Ether.fi 确认合作关系
5.7 与Bybit深度合作，包括USDe 作为永续合约的抵押品、添加 USDe 现货交易对、质押 USDe 获取流动性收益等
4.2 代币$ENA上线
六、项目代币&大户动向
1、$ENA 基本信息
项目代币：ENA
总供应量：150亿
初始流通量：14.25亿
核心贡献者（30%）
ENA 分配的这一部分代表分配给 Ethena Labs 团队和顾问，他们致力于将 USDe 推向市场。1年解锁25%，此后3 年内每月线性解锁75%。
投资者（25%）
投资者分配代表支持 Ethena 协议开发的投资者获得的代币权利，用于启动协议和储备基金以支持 Ethena 的启动。1年解锁25%，此后3 年内每月线性解锁75%。
基金会（15%）
基金会的拨款将用于进一步推动旨在扩大 USDe 覆盖范围的举措，减少加密货币对传统银行渠道和法定支持的中心化稳定币的依赖。该 ENA 将用于资助进一步开发、风险评估、审计等。
生态系统发展和空投（30%）
三季空投分别有5%，50%TGE。50% 6个月线性解锁。剩余的分配将用于各种 Ethena 计划，包括各种跨链计划、交易所合作伙伴关系等，这些将由 DAO 控制的多重签名持有。
2、$ENA 用途
????锁定在协议中，获取收益，赎回需要14天
????锁定在Pendle Finance PT-ENA中，获得积分奖励
????质押/再质押，获取收益，赎回需要7天
????用于治理投票
3、大户动向
投资人&团队顾问 Hayes 喊完就解锁900万枚，并抛售了700万枚。顺连带走另两个大户再抛334万枚。
往前追溯12月中旬，仍有大户在建仓，包括川普严选。
目前大户，持有多于抛售。
七、相关风险
在参与 Ethena 生态系统之前，需要了解以下潜在风险和挑战：
1）监管挑战
Ethena 面临与许多 DeFi 项目类似的监管审查，尤其是在 USDe 这样的合成稳定币的发行方面，这可能因不同司法管辖区的监管框架而异。当前的监管环境正在不断发展，新的规则可能对稳定币及其运作方式产生影响。应对措施：Ethena 积极与监管机构沟通，并在所有运营区域内寻求法律合规。包括对用户，特别是铸造和赎回 USDe 的用户，进行严格的 KYC 和反洗钱（AML）审查。
2）市场接受度
USDe 的普及依赖于用户的接受程度及其在主流 DeFi 平台中的集成。市场接受度可能较慢，特别是当用户对新技术持谨慎态度或需面对与成熟稳定币的竞争时。应对措施：Ethena 通过与加密生态系统中的主要 DeFi 协议建立战略合作伙伴关系，并为早期采用者提供激励，来推动 USDe 的普及。此外，通过教育宣传和透明的运营沟通，提升用户对 USDe 优势和运作方式的信心。
3）技术挑战
Ethena 的核心技术（尤其是用于稳定 USDe 的 delta 对冲机制）复杂，可能存在技术问题或漏洞。此类复杂机制的实施带来固有风险，包括智能合约漏洞。应对措施：Ethena 通过广泛测试和委托知名第三方安全公司对智能合约进行审计，来降低风险。同时，持续监控和更新协议基础设施，以确保技术防护措施对潜在漏洞的稳健性。
4）流动性与波动性风险
与任何金融工具一样，流动性约束的风险，尤其是在市场压力或投资者情绪快速变化时，是需要考量的。此外，尽管 USDe 旨在保持稳定，但其底层抵押品（ETH 及其衍生品）波动性较高。应对措施：Ethena 通过维护储备基金并在多个交易平台建立深度流动性池来解决流动性问题。对于波动性，协议严格执行其中性对冲策略，确保合成美元在底层资产波动的情况下仍能保持挂钩。
5）对以太坊的依赖
作为建立在以太坊区块链上的协议，Ethena 的运行受以太坊扩展性和 gas 费用的影响，这可能会影响交易成本和速度。应对措施：Ethena 计划利用以太坊的第二层解决方案，并可能考虑跨链集成，以降低高交易费用并提高可扩展性。这不仅改善了效率，还拓宽了协议的可访问性和用户群体。
6）对手方风险
通过衍生品和其他金融工具来维持USDe稳定性，意味着协议会暴露于对手方风险，特别是在对手方并不完全可靠或透明的去中心化环境中。应对措施：Ethena 选择声誉良好、可靠的交易平台和衍生品合作伙伴，并确保所有头寸超额抵押，同时保持对对冲活动的透明度。
八、总结
无可否认????
1）作为稳定币，模式创新，收益足够高
2）正经团队，资源不错，很会搞事
3）川普严选等机构作业背书
4）赛道前景好：Luna巅峰时期$400亿市值，目前USDC $431亿市值，USDT$1397亿市值
无情拆穿☹️
1）贝莱德合作等嘘头大于实际，USDtb与贝莱德并无实际关联
2）喊单最猛的团队顾问CryptoHayes 刚抛售700万枚
3）大市值且筹码集中，质押率75%，易控盘，参考$TAO
4）本轮新项目，机制设计未经牛熊周期+黑客检验
总而言之????
1）短期内，看好
2）本轮周期下行之前，清仓/减仓锁定收益
3）长期稳定币赛道30万亿美金妥妥的，经得住检验的好产品未来可期
参考资料和数据来源：
官方资料：https://ethena.notion.site/Ethena-FAQs-3ccc1437e13343f8b74c0d005e4f5128
https://docs.ethena.fi/solution-usde
https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341
官网看板：https://app.ethena.fi/dashboards/apy
创始人介绍及分享2025目标： https://x.com/laurashin/status/1869069561921753181?TRACK_VIEW_ID=4f04673e-259e-4bdc-a7aa-b95892e1eca7&TRACK_VIEW_INDEX=23
空投参考深度好文，但因市场不欢迎看空被淹没： https://x.com/xuxiaopengmint/status/1852178936089972920
风险参考，不再赘述：https://www.techflowpost.com/article/detail_22310.html?TRACK_VIEW_ID=4f04673e-259e-4bdc-a7aa-b95892e1eca7&TRACK_VIEW_INDEX=11
全网第一篇奶文： https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024
全网最详尽的Ethena 研报，看完以上，除了官方白皮书，其他都不用看了～
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