Kevin Zhou 就是靠这套方法做空 $LUNA，爆赚一个亿

说个秘密

🧵Kevin Zhou 就是靠这套方法做空 $LUNA，爆赚一个亿👇

简直太有才了！

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2011 年 Kevin Zhou 听说了 BTC。

那时候他还在读本科，读的是伯克利的数学和经济。直到阅读了中本聪的白皮书后明白了比特币的重要性。 Kevin决定梭哈，于是他还清了学生贷款，并将剩余的继续都投入比特币。

过了一段时间，当比特币从几百美元跌到几十美元时，他开始动摇了，决定先去读个研究生压压惊。伯克利和波士顿的双金融硕士，毕业后在一个公司做建立财务模型的工作。

后来他去了 Buttercoin 交易所，在那里做营场外交易大约两年。这些交易知识让他进入 Kraken 继续做场外交易。在 Kraken 工作两年后，Kevin 想开设自己的交易柜台。

如今，Kevin 是 Galois Capital 的创始人，他从事加密货币交易已有 10 多年了。

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事前的观察

21年年初大量算法稳定币项目起来之后，Galois Capital 深入研究过算法稳定币赛道，并认为算稳的基本模式大同小异：通过调节供需维持算法稳定币的价格锚定在 1 美元，Luna-UST 的基本模式也一样。

Kevin 对于算法稳定币赛道并不太看好，因为这些项目想做成传统世界中的央行，但是这些项目都没有足够的实力（税收等等）来维护这样的权力。

22年初，Galois Capital 注意到 Luna 和 UST 的市值已经非常庞大，随后再次针对 Luna 机制进行研究，确认 Luna-UST 机制无法长期维持。

在此期间，Kevin 跟 Terra 社群的人有过很多交流，发现不少人是 Terra 的忠实粉丝，这让他认为，可能在 Luna 崩溃的前一秒，仍然有足够的流动性及时逃出。

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逻辑的确认

4 月 8 日，Kevin Zhou 在播客《Unchained Podcast》第 339 期（Here’s Why USDN De-Pegged From the Dollar – And Why UST Might Too）中提到了一个 Luna 暴雷的长逻辑：

1. 通过 anchor 给出的高收益率是一种引流的策略，吸引用户更多使用 UST。但是 20% 的收益率是不可持续的，需要逐渐将利率降下来。他认为均衡利率水平在 7%-12% 之间；
2. 当利率水平从 20% 左右下降至 7%-12% 之间，会有资金流出，Kevin 认为会有价值大约 90 亿美元的 Luna 离开，但是由于 Luna/UST 的流动性并不够好，所以他估计大约有 50 亿美元的 UST 会遭遇「退出困境」。在传统股票市场中，花 1 块钱买股票，通常会让市值增长 3-8 美元（这是江卓尔提到的「虚实值」概念，可以去看看他的文章《【深度分析】从真金白银的资金易手，看 Luna 崩盘的底层数学规律》，事后 Galois Capital 转推称这一次事件中是 8-9 倍的比例）。在 crypto 领域，这个市值增长倍数可能会更高。如果想让 50 亿美元的 UST 兑换成 Luna 并安全离开市场，可能需要 400 亿美元的 Luna 市值，而在 4 月 8 日之前 Luna 的最大市值才不过 400 亿美元。所以一旦 anchor 利率降低，一部分 UST 通过 Luna 退出，那么可能会给 Luna 的市值带来非常严重的影响。这让 Terra 将面对一个两难的局面：

• 如果限制每日 UST 转换为 Luna 的量，那么投资者会在市场中抛售 UST，可能会导致 UST 脱锚（节目播出时 UST 总市值为 180 亿美元）；
• 如果不限制 UST 转换为 Luna 的量，那么 Luna 的总市值可能会大幅下跌。如果要退出的资金全部都是通过 releveraging 进入 Terra 生态，那么可能不仅仅会让 Terra 面对上面二选一的困境，而是可能会让 Luna 和 UST 同时暴雷；

1. 如果 anchor 逐步降低收益率，这个策略是有效的，但是总的效应不会比一次性降低利率到合理水平好多少；
2. Kevin 认为，如果上面的情况发生，最好的情况就是 Luna 市值几乎归零，而最差的情况是 Luna 和 UST 都归零；
3. 现在 Terra 通过补贴的策略，吸引到的资金其实绝大部分都在 anchor 中获取收益，真正 UST 用在其他方面的规模不大。Kevin 认为 Terra 的资金规模坚持不到 UST 脱离以 anchor 为核心的局面。

Kevin 提到，Galois Capital 观察 Luna 是否还可持续的一个重要窗口是 Curve 上的 UST Pool，一旦出现不平衡的情况，Galois Capital 在 Anchor 中的资金就会及时撤出。

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做空 Luna

5 月 6 日之前，Galois Capital 有资金存在 anchor protocol 生息。

那天，在 UST 的价格在 0.997 美元的时候且 UST-3 pool 流动性减少时，Galois Capital 多付了 0.3% 把资金尽快撤出，并开始做空 Luna。

不过，在事件真正发生之前，Galois Capital 并不是完全做空，在某些小级别还在做多。但这次小级别的交易其实没贡献什么利润。在整个做空的过程中，Galois Capital 做空了三类资产：

1. UST；
2. Luna；
3. 其他资产。

之所以在 Luna-UST 系统刚刚出现问题的时候只做空 Luna，是因为 Kevin Zhou 认为此时做空 UST 不合理，毕竟 LFG 有储备资产可以用于维护 UST 的稳定。只有在两种条件成立的情况下，才能做空 UST：

1. Terra 方面已经耗尽了储备，没钱维持 UST 的稳定，或者是放弃了维持 UST 的稳定；
2. 关注 redemption-mint 机制，有多少可以用来应对稳定的空间。如果这个空间足够大，维持 UST 的稳定是有可能的。所以当这个空间耗尽，才有了更大的确定性。

我觉得这对应的是 5 月 11 日下午 Do Kwon 宣布「共克时艰」，此时 UST 的价格是 0.49 美元。

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做空 UST

但是从 Kevin 在播客中的问答来看，做空 UST 应该最早始于 UST 刚刚开始脱锚之时：

在上述条件成立的情况下做空 UST，那就是在做单向交易：因为 UST 很难说大幅上涨超过 1 美元。所以 UST 在做下跌的时候可以赚钱，而 UST 没跌的时候，也不会有什么亏损。但这个交易需要等 UST 真的要脱锚的时候才更安全。

虽然开始做空了，但 Galois Capital 认为可能仍然不是机会出现的时候，因为在 5 月 8 日的推特中，Galois Capital 提到如果 Luna 价格小于 30 美元，此时 Luna 的市值为 220 亿美元，价格为 65 美元/枚左右。

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大举做空

当市场中的流动性明显变少的时候，Galois Capital 此时决定大举做空。从数据上，猜测 5 月 9 日 Galois Capital 加大了做空的仓位。

在后续的做空过程中，Galois Capital 还考虑了做空的成本调整仓位重心：主要是永续合约的 funding fees，UST 的 funding fee 并不高，但在某一个时间点做空 Luna 的 funding rate 非常高。从数据上也可以看到，在 Luna 开始大幅下跌的时候，funding rate 飙升，最高超过 6%，但 UST 的 funding fee 总体就便宜一些。

在这一次做空计划中，Kevin 认为需要思考的 3 个问题：

1. 选择什么标的做空；
2. 做空的成本是什么；
3. 对于 UST-Luna「铸造/赎回」机制的了解和及时跟踪。

以及本次参与做空的其他人/机构。

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Kevin Zhou 的回顾

Luna和UST崩盘后，Kevin Zhou 在 CoinDesk TV 的“先行者”节目中说道：
“即使事情进展缓慢，即使像银行倒闭一样，但更重要的是这件事没有偿付能力。

机制存在缺陷，并没有像预期的那样发挥作用。”

事后，Terra 向其用户提出了一项提议，将销毁 10 亿 UST（超过 6.9 亿美元），以使用社区的 UST 来拯救稳定币。它表示，它还将增加支持 UST 的 LUNA 的流通量至 1 亿个代币，以努力将 UST 推回 1 美元。

包括贝莱德 (BLK) 和 Gemini 在内的金融公司正在驳斥有关它们参与 UST 崩盘的阴谋论。这些公司在社交媒体上表示，它们不交易 UST。

Kevin强调了这种观点，并指出合规性问题是金融公司无法触及此类资产的原因。

由于 UST 的倒闭，市场动荡不安，数百万人受到影响。“很多人失去了家园、大量金钱，甚至可能是他们一生的积蓄。”

“围绕 Terra 生态系统的情绪将进一步恶化，部分原因是，这不仅仅是机械的死亡螺旋，而且还是一个心理上的死亡螺旋。

回想起来，当创始人Do Kwon购买大量比特币（BTC）并开始从投资者那里赚取数百万美元时，危险信号就出现了。虽然这可能不是一个坏举动，但它确实揭示了一个更重要的问题：这向市场发出信号，他们不再相信自己的说法。”

Kevin指出，Terra 应该早点重新估价其货币，并允许用户进行大规模减记，这可能减轻 LUNA 的部分抛售压力。但目前，“我们只是为了支持 UST 的退出而经历 LUNA 的恶性通货膨胀，现在我们只能让它发生。”

“Terra 的提议很好，但还不够好。最终，所有这些坏账都必须清除，而我们仍处于初期阶段。”

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Kevin Zhou 聊对冲基金

对冲基金赚钱的方式有两种：
产生交易利润并从中抽成
筹集大量资金并收取管理费

专注于第一种方式会形成“交易对冲基金”。专注于第二种方式会形成“销售对冲基金”。Galois Capital 则是一家交易对冲基金。

交易对冲基金只有在投资者吃饭时才会吃饭，而饥饿是最好的调味品。在这里，扩大 AUM 不那么重要。

此外，对冲基金初创公司和传统科技初创公司在一个关键方面有所不同。科技初创公司通常会陷入赤字，烧钱以最终赢得整个市场，从而试图实现垄断。这通常是因为网络效应和规模经济。

对冲基金的不同之处在于交易资本回报具有规模不经济。将 100 万美元变成 1000 万美元比将 10 亿美元变成 100 亿美元更容易。交易策略受到容量限制，市场受到流动性限制（尤其是在加密货币市场）。由于这一点，对冲基金成长为巨型整体公司的压力较小。

这个领域的一些做法让人感到不舒服。许多风险投资风格的多头加密对冲基金持有大量流动性差的代币。如果一个基金持有 20% 的相对流动性差的代币流通供应量，订单簿可能不够厚，会无法支持退出头寸。

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Kevin Zhou 聊保证金

鉴于比特币市场可以进行保证金交易和止损，一些策略成为可能。假设出于某种原因，交易者知道在 220 美元/XBT 处有相当大的止损，而当前市场交易价格为 221 美元/XBT，他可以迫使市场下跌 1 美元/XBT，然后在 218 美元/XBT 处抓住后续的市场卖单。

当有多个价格点触发这种卖单时，情况会变得有趣，每个价格点都足以触发下一个价格点。接下来会发生保证金级联，导致价格进一步下跌，通常每次触发都会逐渐加剧。

在比特币的历史上，我们偶尔会看到这种闪电崩盘，但通常会立即反弹，因为追加保证金或止损导致的自动抛售并不代表对市场的真实看法，而是交易所清算用户头寸的结果。或者，如果 SHA-256 被破解，在比特币严重崩盘后，我们很可能不会看到太大的反弹。

了解连锁反应即将来临的一种方法是观察掉期市场。如果美元掉期交易量在某个时间点大幅增加，你就知道许多人会以该价格点做多杠杆。然后，假设维持保证金为 15%，你就会知道这些多头大约会在什么时候达到维持保证金，被追加保证金，然后被清算。如果价格接近该点，那么将市场稍微压低一点并触发连锁反应可能会有利可图。

还值得注意的是，如果你设置了止损，那么最好是处于级联的顶端而不是底部，因此这种风险管理游戏的一部分就是猜测大多数其他交易者将止损设在哪里。当然，一开始就不设置止损完全可以避免陷入级联，尽管这可能会给你的特定风险状况带来其他麻烦。

最后，交易所本身应该严格保密其用户的止损和追加保证金水平。任何对这些水平的特权了解都可能导致市场变得不公平，尤其是如果拥有这些信息的交易所员工在市场上交易。猜测这些止损或追加保证金水平的位置是一回事，但真正获得这种特权信息则是另一回事。维护公平有序的市场以及强大的安全性应该是每个交易所的首要任务。

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Kevin Zhou 聊市场微观结构

大多数交易所的订单匹配引擎都遵循价格时间优先原则。这意味着，价格较好的报价先于价格较差的报价成交，然后，在价格相同的情况下，先进入订单簿的报价优先于后进入订单簿的报价。虽然还有其他几种不同的匹配方案（例如，按相同价格点按比例成交），但价格时间优先原则是最常见的，通常也是最合理的。由于这种类型的市场设计，出现了某些市场微观结构结果。

第一个微观结构结果是，在给定价格点的时间队列中排在前面比排在后面要好。假设最佳出价是 2×100（以 100 USD/XBT 的价格购买 1 XBT，排在队列第一位，而队列中其他人也在您后面做同样的事情）。如果卖单的价格高于 100 USD/XBT，则不会发生交易，并且无论 100 USD/XBT 价格点的队列优先级如何，结果都是一样的。

如果卖单的价格低于 100 USD/XBT，比如 99 USD/XBT，且规模大于 2 XBT，你和另一个以 100 USD/XBT 成交的人都会成交，结果仍然是一样的。

但是，如果某个市场参与者以 100 USD/XBT 的价格卖出 1 XBT（或 0 到 2 之间的某个数量），你将获得成交，但另一个以相同价格点成交的人则不会。如果市场立即反弹，你将获得未实现收益，而与你价格相同的其他人则不会获得任何收益，因为他的报价仍在账簿中。

因此，除非出现罕见和异常的价格变动情况，否则在同一价格点的时间队列中处于较高位置肯定是更好的选择（大部分相同，有时更好）。

第二个结果与第一个结果相反：如果你处于流动性获取方（而不是流动性创造方），则某个价格点的最后一个 XBT 对你来说比某个价格点的第一个 XBT 更有价值。

例如，如果最佳出价是 10×100，那么你按照该订单出售的第一个代币的价值低于第二个代币的价值，而第二个代币的价值低于第三个代币的价值，依此类推；最后一个代币最有价值。

这个结果比第一个结果更不直观，尽管从获取者而不是制造者的角度来看，它本质上是相同的结果。假设比特币的理论真实价值在短期内是中间市场价格（最佳买入价和最佳卖出价的平均值）。那么，如果市场是 1×98、2×99 – 2×101（买入价 – 卖出价），以最佳买入价卖出 1 枚硬币不会改变中间价格，而以最佳买入价卖出 2 枚硬币会使中间价格从 100 美元/XBT 变为 99.5 美元/XBT。

现在这里有些手忙脚乱，但一般原则仍然适用，即在特定价格点上全额买入比全额买入更少能为您带来更好的未实现盈亏。这可以推广到这样一个概念：在特定价格点上多买入（但少于全额）比少买入更有价值。直观地看，1×99 – 1000×101 的市场比 500×99 – 500×101 的市场更接近于中间价格的下跌，所以我们可以说，在前一种情况下，真实价格是 99.01，而在后一种情况下，真实价格可能更接近 99.5。

第三，在决定何时超越大额待处理订单时，订单簿的离散化非常重要。如果前两个结果确实属实，那么在同一价格点的时间队列中排名靠前一定具有一定的货币价值。因此，如果最佳出价是 1000×100，并且你可以选择以 100 美元/XBT 的价格加入 1 XBT 的出价，落后于 1000 手，或者价格略有提高以领先于该区块，那么你至少需要支付多少钱取决于订单簿的离散化。

例如，如果订单簿离散化到美分，那么你必须以 1×100.01 的价格出价才能领先于 1000 手。如果离散化低于美分（例如 .0001），则您只需以 1×100.0001 的价格出价，这要便宜得多。时间队列中排名靠前的价值可能大于 0.0001 USD/XBT 但小于 0.01 USD/XBT，因此在后一种情况下，你会跳过 1000 手，而在前一种情况下则不会。最终，时间优先级和货币价值之间的等价性以及订单簿的离散化导致了这种行为（将小订单跳过大订单）。

在前面的例子中，我们假设订单簿是静态的，但如果 100 USD/XBT 价格水平的各方通过重新跳过你来反击你的跳跃行为，那么弄清楚你愿意支付的最高成本以排在时间队列的最前面就变得更加重要。解决该问题的一种方法是检查历史数据，了解价格序列从局部最小值和最大值反弹的频率以及平均反弹距离，作为时间队列中更高值的代理，然后在其他跳跃者处回放至该值但不会更高。

所有这些市场行为都是基于价格时间优先的市场设计的自然结果。在一个订单簿上的所有订单都是真实的并且代表以该价格买入或卖出的实际意图的市场中，这些行为仍然存在。

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Kevin Zhou 聊交易的持续进步

在市场中交易时，根据新信息不断反思和调整自己的想法非常重要。即使新信息表明交易是亏损的，你也很容易对自己最初的想法产生确认偏差。

通常情况下，如果你不同意市场的观点，市场是对的，而你是错的。偶尔，你会与市场背道而驰，但最终却是正确的，这就是巨大的收益所在。

重要的是要始终检查自己，不要得意忘形。对于你所做的每笔交易，一定有人站在另一边。为什么那个人在你买入时卖出，而他可能和你一样想赚钱？他是否知道一些你不知道的事情？

交易相当困难，交易员在实际交易实践中学习最多。一个观看了一万小时的自行车视频但从未骑过自行车的人，不会知道如何骑自行车。

同样，交易知识大多是隐性的。只有通过实际交易，交易员才能显著提高。在某种程度上，这就像玩扑克，新手在达到获胜水平之前必须向更老的玩家支付“学费”。

此外，交易的大部分甚至与分析策略无关，它与情绪控制有关，不要让自己因大赢而过于高兴或因大输而悲伤。过度恐惧和过度狂妄都是要避免的。如果你输了，不要害怕第二天醒来继续训练。此外，当你赢了大钱时，不要把你的奖金挥霍在妓女身上。

玩笑归玩笑，归根结底，熟能生巧。

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如今 Kevin Zhou 怎么样呢？

2022年年底，对冲基金 Galois Capital 承认其一半资金滞留在 FTX 交易所。Kevin Zhou 在给投资者的信当中表示，该公司近一半的资产被困在 FTX 平台无法提出，Galois Capital 管理着超过 2 亿美元的资产。此外，Galois Capital 在推特上表示，没有通过「巴哈马方法」提取资金。

去年2月份，对冲基金 Galois Capital 决定停止所有交易，平掉所有头寸，并在关闭基金后向客户返还 90% 未被困在 FTX 上的资金，剩余 10% 将暂时搁置，直到与管理者和审计员讨论后确定。

Kevin Zhou 表示，「鉴于 FTX 形势的严重性，我们认为在财务和文化上继续运营该基金是站不住脚的。」他表示，更愿意出售基金对 FTX 的债权，而不是通过漫长的法律程序。自 Galois 发信以来，已经以大约 16 美分的价格出售其债权。

虽然 Galois Capital 停止了运行，但 Kevin 的交易策略流传了下来。如果仔细研读，也许对做交易的你有所启发。

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以上是「传奇交易员」系列的第四期，由我和 @sky_gpt 共创，持续更新，欢迎关注。（作者：FC）