BTCdayu说：ENA 10U还是归零——MEME视角解读

昨天在内部微信群围绕 ENA 进行了讨论，主要围绕一个问题：如何对ENA估值？

1、计算器估值有缺陷

在对一个项目估值的时候，人们往往会拿起计算器，仔细地计算项目的各种参数。我认为这种方式在估计下限的时候非常好用，尤其有利于在熊市去抄底一些项目，因为能够计算到各种比较有利的位置。

但是，这种计算方式无法计算人们的疯狂。

这种疯狂大多不是复杂的参数，而是一些非常简单甚至愚蠢的东西，也就是我提到过很多次的叙事经济学。

计算器的一些常见的局限：
它没有办法计算出doge为什么值1000亿；
也没有办法计算出为什么ordi、pandora、bome在开盘上涨千倍之后还有几十倍的大仓位上车机会。

我群里因为这些单币几千万或上亿的人有好几个，或许有一些运气，但如果某个人一直能踩中并拿到恐怖的大结果，那说明这个系统在某些情景之下有可取之处 - - 但弊端也很明显，比如这个系统就比较难捕捉到pendle这种需要一些精算与行业预判的百倍币，以至于错过了。

我们会发现，能用计算器算清的项目往往发展不是那么让人惊异。

比如曾让我重视的gmx，无论是产生的真实收益、还是解决的问题，在行业的地位都不错，但是市值已经停留在几亿很久了 - - 因为人们掏出计算器一划拉，就很容易去计算它的所谓估值，觉得高了或低了。

2、叙事估值有亮点

因此，如果一个项目的估值主要靠叙事、情绪、想象力，它的上限只取决于市场的合力 - - 比如，meme基本上都是叙事估值，但往往不持久，因为情绪来快，去得也快。

但如果情绪能结合一些精妙包装后的价值，则完全不同，这会让两类人都为之fomo。

比如，RNDR、TAO和其他AI赛道的项目。

我曾经讲过一句话”ai都是meme”，因为大多数AI项目，他们数据并不透明，也无法精算，但这给了它们非常大的叙事空间，仿佛ChatGPT的每一次升级，都给它们也带来了革命性的变化，其实并没有。

如果用苛刻的标准去计算，那我们几乎很难从中赚钱多少钱，从这些项目中赚钱的人，大概率是那些早早参与进去，并大肆传播项目有巨大实际价值的人。

3、meme估值视角

从meme视角去解读ENA这个项目，是这样的：

投资人：币安、ok、富兰克林资本、wm等一起投资坐庄，筹码一年后解锁。

公平发行：和 $bome 一样存钱打币，但大户线性解锁。

机制：一是旁氏，即币价涨>规模大>估值高>币价涨；二是存usdt 35%超高年化起。

营销：本轮最强KOL
@CryptoHayes
和一众VC负责喊单。

当前市值15亿。

在项目估值上，我采用的meme视角或许会很让人惊讶，但这是本人投资系统不断升级的结果 - - 我的系统经过了自身和群友的检验，收益足够惊人，因此我对它颇具信心。

从meme视角看，ENA有几个优点：

一是赛道好。ENA属于算法稳定币赛道，这个赛道是币圈的圣杯 - - 如果说BTC是去中心化理想的圣杯，那么原生的稳定币就是币圈的执念。

但这件事，我们见过了无数的失败者，甚至一些垃圾项目像ampl之类，也能在一些宣传中获得一些关注，在每一轮牛市都可以发生一波先来者收割后来者的故事。

但是，最终人们会意识到，算法稳定币最重要的不是设计，而是资源与叙事：谁来组的这个局、他们的能量如何、格局如何，他们能做成什么？他们是否能够在将来将稳定币的规模不断做大，而且使用场景不断拓展，以至于将来交易所都用usde的交易对？

这不是谁都能做的，也不是随便什么时候做都可以的。

当前，时机很好。在这个luna爆雷，其他算稳有如鸡肋的时间点，在币圈牛市即将开始启的时间点，一个更加稳健但又有更疯狂收益的算法稳定币的价值就不同了——尤其是，这个新项目中的收益来自永续合约，而投资人和发起人正是永续合约的发明者
@CryptoHayes
。

当然，严格来说，这不是一个算稳。过去算稳的定义主要还是由算法支撑的，涉及各种抵押。但我觉得不要这么书呆子式计算。对于人们来说，不是由某个公司发行的，而是由智能合约生成的币圈原生稳定币，就叫算稳。

至于背后的机制，不重要。币圈不讲权威，讲叙事。非要纠结算稳的定义，以及ENA的机制，没有太大意义。

二是高收益。这是有史以来第一个产生高收益的稳定币 - - 我知道高收益的威力，这是币圈的根基。

比特币从诞生以来，最厉害的就是财富效应，不是其它任何事情。

而稳定币也会一样，这一个不再是前人收割后人的模式，相对稳健，散户吃利息，机构做规模，机制助推旁氏壮大等等。

在收益这一点上，它的逆美债周期特性会让它迅速击败USDC、DAI等，因为美债的利息会因为降息不断降低，而大量的钱会继续追求高收益，而牛市中收益会不断放大，而风险会被无视。

至于其他算法稳定币的名字，请不要和我说起，我不想听它们的一个字。

亚瑟说：ENA 10U，这让我想到另外一个贴子：

SBF说：3u的sol，有多少砸多少，砸完了给我滚。

我有一种感觉是，ENA要么失败，成为一个”不过就是套利的项目发了个币”的普通项目；要么成为一个”最强的meme”，甚至远远高于10，相信我，如果到了10，会有无数的文章和观点来告诉你为什么会到100的。

接下来，翻译了一篇专业的文章方便大家配合阅读，能帮助你在我叙事的角度之外，从价值的角度更准确的理解这个项目。

以下来自顶级VC depin，原文链接附于文末

标题：《Delphi: ENA是最坚定的下注》

Ethena 的原生代币 $ENA 于今日上线。Ethena 是我们德尔菲风险投资公司（Delphi Ventures）和我个人在本轮投资中信念最坚定的赌注之一。

我相信：
sUSDe 将大规模提供加密货币中最高的美元收益率；
2024 年，USDe 将成为 USDC/USDT 之外最大的稳定币；
Ethena 将成为所有加密货币中创收最高的项目；

在本篇文章中，我将介绍 Ethena 是什么、为什么它如此有趣，以及我认为存在的风险。

机遇
不可否认，稳定币仍是加密货币的杀手级应用之一，市场已多次表明。问题是如何以有机、可持续的方式产生收益。

Ethena 能够提供这种收益，其副产品是稳定币。稳定币获取收益，而用于铸造稳定币的资本则产生收益。

具体来说，用于支持稳定的资金被投入到多头 ETH 和空头 Eth perp 的 Delta 中性敞口中，这两部分头寸通常都能提供收益率

sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）

通过这种方式，Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 “实际收益 “来源：ETH 赌注（约 35 亿美元/年）和 perp 基础资金（ETH/SOL/BTC 之间的 OI 约为 370 亿美元/年，平均收益约为 12）

这是亚瑟-海耶斯（Arthur Hayes）最初提出的 “合成美元 “理念的实现。虽然以前也有人尝试过类似的三角洲中性头寸（如 UXD），但它们从未能够利用集中式交易所的流动性。

埃瑟娜和马厩币三难问题

在深入探讨稳定币的设计及其风险之前，我们有必要对稳定币的设计及其在稳定币三难困境中的地位做一个简要的总结/历史回顾。

有 3 种流行的稳定币形式：超额抵押币、法定支持币和算法币

它们各自解决了稳定币三难问题的不同部分（即无法同时实现去中心化、稳定性和可扩展性/资本效率），但最终未能解决所有三个问题

法定货币支持（USDC、USDT）
稳定性：授权参与者（即做市商）可以铸币和赎回，以确定价格并确保其维持挂钩关系

可扩展性：它们是 1:1 的抵押品，因此具有可扩展性和资本效率

权力下放：高度集中，这意味着持有者既面临交易对手风险（银行偿付能力、资产扣押等），也面临审查风险，因为法人实体可能被胁迫，银行账户可能被冻结

超额抵押（DAI）
稳定性：任何人都可以铸造和赎回相关抵押品并套取价格，从而创造稳定性

可扩展性：在可扩展性方面举步维艰，因为它主要是作为杠杆需求的副产品而存在。

去中心化：与其他替代方案相比，高度去中心化，尽管在一定程度上依赖于中心化的稳定币和国库券作为抵押品

算法稳定币 (RIP)
可扩展性：算法稳定币具有很高的资本效率和可扩展性，因为它们可以在没有外来抵押品的情况下铸造，并且通常会在供不应求的情况下向参与者提供某种形式的收益/回扣

去中心化：它们也是去中心化的，因为它们往往只依赖于加密本地抵押品

稳定性：然而，它们在稳定性方面却非常失败，因为它们只有内生抵押品作为支持，这导致了反身性，最终通过死亡螺旋崩溃。所有尝试过的算法稳定币都遭遇了这种命运

进入 Ethena’s USDe

在我看来，USDe 是有史以来最具可扩展性的完全抵押稳定币。它不是完全去中心化的，也不可能完全去中心化，但在我看来，它处在一个非常有趣的平衡点上。

稳定性

USDe 由 delta 中性头寸全额抵押，该头寸由多头 Eth 现货头寸和空头 Eth perp 头寸抵消。经授权的参与者可以用稳定币赎回相关抵押品，这应该会带来稳定性。尽管如此，这是一种新设计，显然存在风险（稍后详述）。

它也不可能像法币支持的稳定币那样稳定，因为法币支持的稳定币的赎回成本是免费的，而美元稳定币的赎回成本将取决于当时的流动性条件（即解除空头头寸的成本）。

可扩展性
这就是 USDe 真正的亮点所在，主要有两个原因。首先，与法币支持的马币一样，Ethena 也可以与抵押品以 1:1 的比例铸造。

然而，与法币支持的稳定币不同，Ethena 能够为其持有者大规模创造有意义的有机收益。具体地说，USDe 可以与 sUSDe 挂钩，以获取协议收益率，协议收益率是 stETH 收益率和融资利率（即对杠杆的需求）的组合。

sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）

最重要的是，这种收益率可能：
a) 可扩展，
b) 与国债利率反周期

关于可扩展性：Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 “实际收益 “来源：

ETH 质押：~35 亿美元/年

永续合约资金费用：~ETH 和 BTC 之间的 OI 约为 350 亿美元/年（本周即将推出），过去 3 年的平均收益率约为 11

在牛市中，这一比例可能会更高，正如我们在过去 3 个月中看到的，平均比例约为 30%。

随着时间的推移，Ethena 最终还可以增加其他资产，如 BTC（250 亿美元 OI）和 SOL（$jitoSOL?）

关于反周期性：随着时间的推移，国债收益率可能呈下降趋势，随着人们在风险曲线上越走越远，对加密货币杠杆的需求应该会上升

随着国债支持型竞争对手的压缩，Ethena 的收益率应保持高位

权力下放

去中心化是一个多维度的事物，总体评估将取决于您对每个维度的权重。就去中心化而言，我个人认为 Ethena 介于法币支持和过度抵押稳定币之间。

它比法定货币支持的稳定币更能抵御审查，因为它不依赖于传统的银行系统，而传统的银行系统通过代理行最终依赖于美联储，并可能在一夜之间关闭。亚瑟在最近的博文中对此做了很好的描述。

不过，它确实面临着与 CEXs 的一些交易对手风险。具体来说，Ethena 在机构级托管人的 MPC 钱包中持有交易所外的抵押品，然后通过 Copper、Ceffu 和 Cobo 镜像到 CEX 上。

结算每 4–8 小时进行一次，通过交换结算期之间交易短段的应计利润来降低交易对手风险

更重要的是，与可以在链上无权限铸造/赎回的过度抵押稳定币不同，Ethena 依赖于调用链外服务器，以最有效的融资利率计算场地并铸造 USDe。不可否认，这是一个中心化载体，容易受到审查。

盈利能力

与加密货币领域的大多数其他项目不同，Ethena 的利润也高得惊人。它已跃升为加密货币中最赚钱的 dApp，让所有 DeFi 都黯然失色，在 30天收益中仅次于以太坊和 Tron。

预计 Ethena 的盈利能力将来自总收益率。目前，这部分收益将归入保险基金，但我们预计最终会将这部分收益分配给投标人。

假设 10%的收益率，则 Ethena 的协议转换率为：
总收益率 * (1–90% * (1 - sUSDe 供应量 / USDe 供应量))

值得注意的是，由于 “积分 “活动的影响，目前 Ethena 的利润率较高，因为锁定 USDe 有积分奖励，所以投注率只有 ~30%。我预计在碎片活动结束后，这一比例会有所提高。

这一动态也凸显了 USDE 成功成为稳定币的原因。作为稳定币使用的 USDe 越多，USDe 的赌注就越少，Ethena 的利润也就越高。

风险

我看到人们最常关注的 FUD 是资金风险，即如果资金长期为负会发生什么？我们会看到类似 UST 的平仓/暴涨吗？

对此，值得指出的是：
1) 资金来源历来非常积极
2) 有一个保险基金（IF）来应对负资金期
3) 最重要的是，即使在最坏的情况下，即资金出现前所未有的负值，而且中央基金完全耗尽，USDe 仍可完全对外抵押，并在设计中包含一定程度的 “抗反复性”，这使其与 UST 非常不同。

1) 历史资金
从历史上看，资金一直是正数，特别是在考虑到 Eth staking 收益缓冲的情况下。在过去 3 年中

按 OI 加权计算，资金平均正值 ~8.5%
仅有 11% 的交易日 ETH 净收益率为负值。
最多连续 13 天资金为负数，而 110 天为正数
有关这方面的数据分析，请参阅下方由
@ConorRyder
撰写的内容：

***[大宇：以下为插入的文章]

如今，Ethena 受到了很多新的关注，人们指出了其中涉及的风险，这是正确的。我想花一点时间强调一下我们围绕设计风险所做的一些广泛工作，特别是解决融资风险。

在 RWA 的支持下，我们本可以推出另一个超额抵押的 DeFi 新项目 - - 但在我看来，稳定币领域几年来一直渴望一些创新。

需要明确的是，USDe 并不比任何其他项目更安全或更好 - - 但是它做到了4个特别的点：

与其他 DeFi 项目风险状况不相关；

与传统银行系统没有联系；

真正的产量不是凭空而来；

将 CeFi 现金流引入 DeFi。

新的设计意味着新的风险，所以让我们来看看人们常见的第一个问题：当熊市来临资金变为负值时会发生什么？

通过深入研究数据来回答这个问题。
过去 3 年，ETH 资金只有 20% 的日子出现负数，包括 22 年的熊市。

使用 stETH 作为抵押品可以提供比负利率更高的安全边际。这意味着我们只关心 ETH 融资比 stETH 收益率更负的日子。

这使得负收益率天数降至仅 11%。

从连续天数的资金情况来看，我们可以看到积极的日子往往持续存在，而消极的天数很少。今年最长的连续积极天数为 110 天，最长的连续消极天数为 13 天。

我们可以逐季看到，2022 年只有一个季度的综合收益率（stETH + 空头 ETH 融资）为负。其中包括一个异常事件，即由于 ETH 向权益证明过渡带来的套利机会，ETH 融资利率跌至 -300%。

到 2024 年开始，收益率一直徘徊在 20% 左右！

融资利率出现正向偏差的主要原因有以下几个：

- - 加密货币领域存在利用杠杆做多的明确需求。深厚的资本池不愿意将资金借给多头杠杆的空方。

- - 交易所（Binance、Bybit）的年化基准融资率为 11%，这意味着如果融资在一定范围内，默认情况下会恢复到 11%。这些交易所占未平仓合约的 50% 以上。我们可以在下面看到积极的基线资金对币安和 Bybit 资金分配的影响。

平均值懂了，那当资金出现负数时我们预计会发生什么？

1、用户兑换。美元供应减少，我们解除了部分空头头寸。在规模足够大的情况下，解除空头头寸将有助于提高融资利率，帮助 USDe 供应找到自然规模的均衡水平。届时，我们将寻求加入其他抵押品，例如 BTC 等，其未开发的衍生品市场超过 200 亿美元（大宇注：这正是ena下一步要做的。）

资金利率的日内变动不会对 Ethena 的偿付能力构成太大风险，因为其影响是对抵押品的有限、缓慢的侵蚀。例如，币安的最大负利率为 -100%，意味着在任何单个 8 小时期间（资金到期时）名义名义损失最大为 0.091%。

注意：这不会是一种死亡螺旋式的情况，我们谈论的是如果负资金持续存在，在数周或数月的过程中缓慢、长期的流失。

保险基金与协议并存，保护抵押品免受负资金影响。我们进行了广泛的研究来推荐保险基金的规模，您可以在ethena的官方文档中找到。

简单总结就是：我们发现每 10 亿美元的 USDe 中有 2000 万美元能够经受住几乎所有融资利率的悲观预测。

@chaos_labs
也进行了自己的建模计算，他们建议基金规模为每 10 亿美元 3300 万美元。而发现官方最近一轮 1400 万美元的融资大部分将流向保险基金。[大宇注：机构是真的有格局，而这种格局明险是希望收获更多的未来]

****[大宇：以上为插入的文章]

我们也有理由相信，资金将长期保持结构性正增长。一些交易所（Binance、Bybit）的正基准资金率为 11%，这意味着如果资金在一定范围内，就会默认回到 11%。

这些交易所占 OI 的 50%以上。即使我们看 TradFi，CME 比特币期货也比 Binance 大，目前的收益率约为 15%。一般来说，作为资本成本的代表，期货收益率在绝大多数情况下都是正数。

2) 保险基金

当资金出现负值时，会有一个保险基金来补贴 sUSDE 收益率，并确保其上限为 0（即永远不会出现负值）。

协议收入的一部分将转入国际论坛，以确保其随着时间的推移实现有机增长。IF 的启动资金来自 Ethena 实验室的 1000 万美元捐款。

它目前的收入为 2700 万美元，目前所有协议收入都被发送到那里（按目前的运行率计算，约为 300 万美元/周）。

Ethena 团队和 Chaos 实验室为确定中频的最佳尺寸进行了大量研究，他们提出的建议是，每 10 亿美元的美元升值供应量需要 2,000 万至 3,300 万美元。

3) 富有弹性

现在，让我们假设出现这样一种情况：资金收益率为负，足以超过 stETH 收益率，而且持续时间长，足以耗尽保险基金

在这种情况下，稳定币的本金余额会随着抵押品余额的资金支付而慢慢侵蚀到 1 美元以下。虽然这听起来很糟糕，但这里的风险与算法可变货币非常不同，因为抵押品会随着时间的推移慢慢侵蚀，而不是迅速猛烈地崩溃为 0。

例如，Binance 的最大负资金利率为 -100%，这意味着每天损失 0.273%。

正如盖伊所指出的那样，这种外生融资率实际上在设计中嵌入了 “反反复复 “或负反馈回路。

收益率为负→用户赎回稳定币→空头平仓→资金均值回调至 0 以上

赎回稳定币有助于平衡资金利率，使系统恢复平衡

这与算法稳定币相反，在算法稳定币中，赎回会构成所谓的 “死亡螺旋”。

还有两点值得注意：

1) 任何平仓都可能不会在收益率转为负值时突然发生，而是随着时间的推移收益率逐渐下降。如果能从国债中获得同样的收益率，为什么还要持有美元等值外币？

2) 保险基金是一种设计选择，目的是通过平滑收益率来优化 sUSDE 持有者的用户体验，避免他们每天都要担心本金损失。

Ethena 可以像 Cobie 在下文中建议的那样，选择将负收益率转嫁给持有人，这将鼓励人们更快地赎回，以应对资金的变化，从而使负反馈循环更加强大。

其他风险
虽然我不认为负融资是一个特别大的风险，但肯定还有很多其他风险需要考虑

毕竟，这是一种提供极高收益的全新机制。任何收益都是有风险的，收益越高，就越应该持怀疑态度。以下是我认为的风险和缓解措施的非详尽清单：

1) 历史融资利率数据不包括 Ethena 本身。如果美元兑欧元相对于总体 OI 达到足够大的规模，则可能：a) 有意义地降低平均融资利率 b) 加剧融资利率波动，从而导致暴力平仓、糟糕的执行和潜在的美元兑欧元贬值。

与此相关的是，stETH 收益率也可能随着时间的推移继续下降，从而进一步损害经济，使上述问题更加严重。
这无疑是一种风险。

几个缓解措施：

a) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于减轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购；
b) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于减轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购。
c) 即使在最坏的情况下，由于点差被转嫁给了赎回的授权参与者，这种脱钩也不会对协议的偿付能力造成太大影响。它主要损害的是亏损赎回的用户，更重要的是，损害了利用美元兑换的协议/用户。

2) LST 的抵押品流动性相对较差，可能会被削减和/或取消。足够剧烈的脱钩可能导致 Ethena 被清算并实现损失
然而，鉴于 Ethena 仅使用有限的杠杆，甚至根本不使用杠杆，只有发生前所未有的脱钩情况才会导致清算。

根据 Ethena 自己的研究，这将需要 LST 与 ETH 之间 41–65% 的脱钩，而 2022 年 stETH 的最高脱钩率约为 8%（请参阅链接中的工作示例）。

Ethena 现在还分散了 LST 风险敞口，这进一步缓解了这一问题，目前其抵押品中只有 22% 持有 LST，而 ETH 目前占 51%。当牛市中资金+30% 时，3/4% 的 stETH 收益率就变得不那么重要了，因此 Ethena 可能会在牛市中持有更多 ETH，而在熊市中持有更多 stETH。

3) Ethena 在短线交易中对 CEX 存在信用风险。交易对手爆仓可能意味着：
a) Ethena 最终是净多头，而不是 Delta 中性；
b) USDe 根据其对特定交易对手的 pnl 风险敞口进行减持；
c) Ethena 最终是净空头，而不是 Delta 中性；
d) USDe 根据其对特定交易对手的 pnl 风险敞口进行减持。

但是，Ethena 每 4–8 小时与 CEXs 结算一次，因此他们只面临两个结算期之间的差额。虽然在市场快速剧烈波动时这一差额可能会很大，但这与暴露于整个名义金额是不同的。

另外值得注意的是，所有稳定币都有一定程度的交易对手风险，去年 5 月我们在使用 USDC 时就发现了这一点。

4) 话虽如此，一旦我们开始加入美元循环杠杆，上述所有风险都会被放大，成为系统性风险。

这肯定会导致一些恐慌、清算级联和 USDe 脱钩。如上所述，这可能会对使用 USDe 的用户和协议造成更大的破坏，而不是 Ethena 本身。不过，在极端情况下，这也可能会损害 Ethena。

重新挂钩的唯一方法是赎回标的物，解除空头头寸，如果流动性稀缺，则可能导致巨额损失。

5) Ethena 实验室和相关多重身份者拥有资产控制权（目前是由 Ethena、Copper 和独立第三方组成的 ⅔ 多重身份者）。

从理论上讲，他们可以在链外对他们施加杠杆作用，或以其他方式为他们提供担保。

美元持有者没有合法权利，他们必须在没有先例可循的情况下在法庭上抗争。

6) Ethena 也可能遭到监管机构的起诉并被要求冻结资产，从而间接控制了一大批 ETH/stETH。

7)最后，可能还有很多未知数。

Ethena 在后端实际上是以代币化对冲基金的形式运作。这是很难的事情，有很多活动部件和可能出错的方式。不要投入超过您能承受的损失的资金。

加密货币中的一切都有风险，这一点我们已经多次惨痛地发现了。我认为，最重要的是尽可能透明地告知风险，让个人做出自己的决定。