撰文：Kairos Research
编译：Luffy，Foresight News
摘要
本报告旨在从财务角度探索一些最具影响力的 DeFi 协议，包括每个协议的简要技术概述以及对其收入、支出和代币经济学的深入研究。鉴于无法获得定期审计的财务报表，我们使用链上数据、开源报告、治理论坛和与项目团队的对话来估算 Aave、Maker (Sky)、Lido 和 ether.fi。下表展示了我们在整个研究过程中得出的一些重要结论，让读者可以全面了解每个协议的当前状况。虽然市盈率是判断项目高估和低估的常用方法，但稀释、新产品线和未来盈利潜力等关键因素可以更全面地说明问题。
注释：1、DAI 储蓄利率包含在收入成本中，但 Aave 的安全模块中不包含在内；2、不包括 ether.fi 代币激励，因为它们是空投形式；3、这是一个通过新产品（GHO、Cash 等）的增长率、利率、ETH 价格升值和保证金估算的粗略结果，不应被视为投资建议；4、Aave 目前正在寻求改进代币经济学，包括 AAVE 回购和分配
通过分析可以得出结论，在经过多年的流动性引导和护城河建设后，我们正在见证一些协议转向可持续盈利阶段。例如，Aave 已经到达了一个转折点，连续几个月实现了盈利，并正在通过 GHO 迅速发展出一种新的、保证金更高的贷款产品。ether.fi 尚处于起步阶段，但已积累了超过 60 亿美元的总锁定价值，确保其在规模上跻身前五大 DeFi 协议之列。这家流动性再质押领导者还从 Lido 的一些缺点中吸取了教训，推出了许多其他利率更高的辅助产品，以充分利用其数十亿美元的存款。
问题陈述和定义
自 2020 年 DeFi 兴起以来，链上数据和分析方法工具稳步改善，Dune、Nansen、DefiLlama、TokenTerminal 和 Steakhouse Financial 等公司在创建有关加密协议状态的实时仪表板方面发挥着关键作用。在 Kairos Research，我们认为在行业内培养信誉的一个重要方式是推动跨协议和 DAO 的标准化，以展示财务绩效、健康状况和可持续性。在加密货币中，盈利能力经常被忽视，但价值创造是可持续地协调协议内每个参与者（用户、开发人员、治理和社区）的唯一方法。
以下是我们将在整个研究中使用的一些术语，以尝试标准化每个协议的近似成本。
总收入 / 费用：包括协议产生的所有收入，属于协议的用户和协议本身。
抽成比例：协议向用户收取的费用百分比。
净收入：向协议用户支付费用并扣除收入成本后剩下的协议收入。
运营支出：各种协议支出，包括工资、承包商、法律和会计、审计、Gas 成本、补助金和可能的代币激励等。
净营业收入：减去协议和代币持有者产生的所有成本（包括与协议运营相关的代币激励）后的净美元数。
调整后收益：将一次性费用加回到收益中以更准确地预测未来收益，减去目前未通过收益表达的已知未来成本。
协议概述
我们将对本报告中每个重点协议所提供的核心产品进行详细分析，这些协议涵盖了一系列加密细分领域内的最成熟的协议。
Aave
Aave 是一种「去中心化、非托管的流动性协议，用户可以作为供应商、借款人或清算人参与其中。」供应商存入加密资产，以赚取贷款收益并自己获得借贷能力，这样他们就可以利用或对冲其存入的头寸。借款人要么是寻求杠杆和对冲的超额抵押用户，要么是利用原子闪电贷。借款人必须为他们借入的特定资产支付固定或浮动利率。Aave 的协议费用是未平仓（未实现）、已平仓或已清算仓位支付的利息总额，然后在贷方 / 供应商（90%）和 Aave DAO 国库（10%）之间分配。此外，当仓位突破其规定的贷款价值比上限时，Aave 将允许「清算人」进行平仓清算。每项资产都有自己的清算罚款，然后在清算人（90%）和 Aave DAO 财库（10%）之间分配。Aave 提供的新产品 GHO 是一种超额抵押、加密货币支持的稳定币。 GHO 的引入使得 Aave 在提供贷款时无需依赖第三方稳定币供应商，从而使他们在利率方面拥有更大的灵活性。另外，GHO 削减了中间人并使得 Aave 可以从未偿还的 GHO 贷款中获得全部的借款利息。
Aave 通过 Tokenlogic 仪表板透明地展示 DAO 的所有收入、支出等数据。我们提取 8 月 1 日至 9 月 12 日的「财政收入」数据，并将这些数字年化，得出净收入是 8940 万美元。为了得出总收入数字，我们依靠 TokenTerminal 的损益表数据来估计利润率。我们对 2025 年的预测主要基于假设，包括加密资产价格的上升趋势将导致借贷能力的提高。此外，在我们的模型中，Aave 的净利润率有所增加，这是因为 GHO 可能会取代第三方稳定币，以及协议安全模块的改进，这将在后面进一步解释。
加密货币的领先借贷市场有望在 2024 年迎来第一个盈利年。多种迹象都表明了 Aave 的盈利潜力：供应商激励措施已经枯竭，活跃贷款继续呈上升趋势，活跃借款金额超过 60 亿美元。Aave 显然是流动性质押和重新质押市场的巨大受益者，因为用户存入 LST/LRT，借出 ETH，将 ETH 换成流动性质押代币，然后再次重复相同的过程。这个循环允许 Aave 用户获得净息差（与 LST/LRT 存款相关的 APY – Aave 借款利息），而无需承担巨大的价格风险。截至 2024 年 9 月 12 日，ETH 是 Aave 最大的未偿还借出资产，所有链上的活跃贷款超过 27 亿美元。我们相信，这种由权益证明 + 重新质押概念推动的趋势已经改变了链上借贷市场的格局，以可持续的方式大大提高了 Aave 等协议的利用率。在重新质押推动的循环借贷流行起来之前，这些借贷市场主要由杠杆用户主导，他们往往只会借入稳定币。
GHO 的推出为 Aave 创造了一种新的、保证金更高的借贷产品。它是一种合成稳定币，借贷费用无需支付给供应商。它还允许 DAO 提供略低于市场的利率，从而推动借贷需求。从财务角度来看，GHO 无疑是 Aave 未来需要关注的最重要的部分之一，因为该产品具有：
前期成本高（技术、风险和流动性）
未来几年，审计、开发工作和流动性激励的成本将慢慢减少
相对上行空间较大
未偿还的 GHO 供应量为 1.41 亿美元，仅占 Aave 总未偿还贷款额的 2.35% 和 DAI 供应量的 2.7%
目前，Aave 上借出的非 GHO 稳定币（USDC、USDT、DAI）接近 30 亿美元
利润率高于 Aave 的借贷市场
虽然发行稳定币还需要考虑其他成本，但它应该比需要向第三方稳定币供应商付款更便宜
MakerDAO 的净收入利润率为 57%，而 Aave 的利润率为 16.31%
Aave 协议的原生代币 AAVE 的完全稀释估值 (FDV) 为 27 亿美元，相当于其年收益（预计 2640 万美元）的约 103 倍，但我们认为未来几个月这一数值会发生变化。如上所述，有利的市场条件会增加借贷能力，刺激对杠杆的新需求，并可能伴随着清算收入。最后，即使 GHO 的市场份额增长只是蚕食 Aave 传统借贷市场的结果，它也应该会对利润率产生直接的积极影响。
MakerDAO
MakerDAO（已更名为 Sky）是一个去中心化组织，它支持抵押各种加密货币和现实世界资产来发行稳定币（DAI），这样用户既可以利用自己的资产，又可以让加密经济获得「去中心化」的稳定价值存储。Maker 的协议费用为「稳定费」，稳定费由借款人支付的利息和协议分配给收益资产所产生的收益组成。这些协议费用分配给 MakerDAO 和将 DAI 存入 DAI 储蓄利率 (DSR) 合约的存款人。与 Aave 一样，MakerDAO 也收取清算费。当用户的头寸低于必要的抵押品价值时，资产将通过拍卖流程结清。
MakerDAO 在过去几年中蓬勃发展，这得益于 2021 年投机性波动期间的清算。但随着全球利率上升，MakerDAO 也创造了更可持续、风险更低的业务线，引入新的抵押资产，例如美国国债使 Maker 能够提高资产效率，并产生高于标准 DAI 借贷利率的回报。在探索 DAO 的支出时，我们清楚地了解以下几点：
DAI 深深扎根于整个加密生态系统（CEX、DeFi），这使得 Maker 避免投入数百万美元的流动性激励。
DAO 在优先考虑可持续性方面做得非常出色
在整个 2024 年，Maker 有望产生约 8840 万美元的净协议收入。MKR 的估值为 16 亿美元，仅为净收入的 18 倍。2023 年，DAO 投票决定修改协议的代币经济学，将部分收益返还给 MKR 持有者。随着 DAI 持续将借款利率（稳定费）累积到协议中，Maker 积累了系统盈余，他们的目标是将其保持在 5000 万美元左右。Maker 引入智能销毁引擎，利用盈余资金在市场回购 MKR。 根据 Maker Burn，11% 的 MKR 供应量已被回购并用于销毁、协议自有流动性或金库建设。
Lido
Lido 是以太坊上最大的流动性质押服务提供商。当用户通过 Lido 质押 ETH 时，他们会收到「流动性质押代币」，这样他们既可以避免取消质押的排队等待期，又可以避免无法在 DeFi 中使用质押 ETH 的机会成本。Lido 的协议费用是验证网络所支付的 ETH 收益，分配给质押者（90%）、节点运营商（5%）和 Lido DAO 资金库（5%）。
Lido 是 DeFi 协议的一个有趣案例研究。截至 2024 年 9 月 10 日，他们通过其协议质押了 967 万 ETH，约占整个 ETH 供应量的 8%，占质押市场份额的 19% 以上，总锁定价值为 220 亿美元。但是，Lido 仍然缺乏盈利能力。可以进行哪些改变以使得 Lido 能够在短期内获得现金流？
仅在过去两年，Lido 就在削减成本方面取得了巨大进步。流动性激励在引导 stETH 方面非常重要，高级用户自然会倾向于 LST，因为它在整个生态系统中流动性最好的。我们相信，随着 stETH 拥有令人印象深刻的护城河，Lido DAO 将能够进一步减少流动性激励。即使削减成本，700 万美元的盈利可能也不足以证明 LDO 10 亿美元以上的 FDV 是合理的。
在未来几年，Lido 必须寻求扩张收益或削减成本才能达到其估值水平。我们看到了 Lido 的几种潜在增长途径，要么是 ETH 全网质押率从 28.3% 继续上升，要么是 Lido 努力在以太坊生态系统之外扩张。我们认为，在足够长的时间范围内，前者很有可能实现。相比之下，Solana 的质押率为 65.5%，Sui 为 79.5%，Avalanche 为 49.2%，Cosmos Hub 为 61%。通过将 ETH 质押量翻倍并保持其市场份额，Lido 将能够再产生 5000 万美元以上的净收入。这种假设过于简单化，没有考虑到随着质押率的增加，ETH 发行量奖励会被压缩。虽然 Lido 当前的市场份额增加也是可能的，但我们看到以太坊的社会共识在 2023 年对 Lido 的主导地位产生了严重的怀疑，这标志着其增长速递已达到顶峰。
ether.fi
就 Lido 一样，ether.fi 是一个去中心化的、非托管的质押和再质押平台，为用户的存款发行流动收据代币。ether.fi 的协议费用包括 ETH 质押收益和主动验证服务收入，这些收入用于通过 Eigenlayer 生态系统提供经济安全。ETH 质押收益分配给质押者（90%）、节点运营商（5%）和 ether.fi DAO（5%），然后是 Eigenlayer / 重新质押奖励分配给质押者（80%）、节点运营商（10%）和 ether.fi DAO（10％）。ether.fi 有许多其他辅助产品可以产生可观的收入，其中包括「Liquid」，它是一些重新质押和 DeFi 策略库，旨在最大限度地提高存款人的收益。Liquid 对所有存款收取 1-2% 的管理费，这些费用将计入 ether.fi 协议。此外， ether.fi 最近推出了 Cash 借记卡 / 信用卡产品，允许用户使用重新质押的 ETH 在现实生活中进行支付。
截至 2024 年 9 月，ether.fi 是流动性再质押领域无可争议的市场领导者，其再质押和收益产品的 TVL 为 65 亿美元。我们尝试在上述财务报表中使用以下假设来模拟其每种产品的潜在协议收入：
假设 ether.fi 当前质押量在今年剩余时间内保持不变，那么 2024 年质押的平均 TVL 约为 40 亿美元
今年平均 ETH 质押收益率将下降 3.75% 左右
EIGEN 上市前 FDV 约为 55 亿美元，重新质押奖励的发放计划为 2024 年 1.66% 和 2025 年 2.34%，这意味着 ether.fi 从 EIGEN 获得的直接收入为：2024 年约 3860 万美元和 2025 年约 5440 万美元
通过研究 EigenDA、Omni 和其他 AVS 奖励计划，我们估计将向 Eigenlayer 重新质押者支付总计约 3500-4500 万美元的奖励，年收益率为 0.4%
Cash 是最难建模的收入来源，因为它刚刚推出，而且整个领域缺乏透明的先例。我们与 ether.fi 团队将根据预订需求以及大型信用卡提供商的收入成本对 2025 年做出最佳估计，我们将在未来一年密切关注这一点。
虽然我们知道 ETHFI 代币激励是协议的一项成本，但我们决定将其留在财务报表的底部，原因如下：这些费用由于空投和流动性引导而在前期大量投入，这些费用不是业务发展的必要成本，并且我们相信 EIGEN + AVS 奖励足以抵消 ETHFI 激励的成本。鉴于提款功能已经启用了一段时间，ether.fi 已经出现了严重的净流出，我们认为该协议更接近实现长期可持续的 TVL 目标。
代币价值累积和评分系统
除了简单地评估这些协议的盈利能力之外，还值得探索每个协议的收益最终流向。监管不确定性一直是创造大量收益分配机制的驱动因素。向代币质押者派发股息、回购、代币销毁、国库内积累以及许多其他独特方法已经被采用，试图让代币持有者参与协议发展并有动力参与治理。在代币持有者权利不等于股东权利的行业中，市场参与者必须彻底了解他们的代币在协议中扮演的角色。我们不是律师，也不会对任何分配方法的合法性持任何立场，只是探索市场对每种方法的反应。
稳定币 / ETH 股息：
优点：可衡量的福利，更高质量的回报
缺点：应税事件、Gas 消耗等
代币回购：
优点：免税、持续的购买力、不断增长的资金
缺点：容易出现滑点和抢先交易，不保证持有者的回报，资金集中在原生代币上
回购与销毁：
优点：与上述相同，增加每个代币的收益
缺点：同上 + 无资金增长
国库积累：
优点：增加协议运营空间，实现资金多元化，仍由 DAO 参与者控制
缺点：对代币持有者没有直接好处
代币经济学显然是一门艺术，而不是一门科学，很难知道将收益分配给代币持有者比之将其再投资，谁更有益。为了简单起见，在一个假设的世界中，协议已经实现了增长的最大化，拥有重新分配收益的代币将提高持有者的内部收益率，并在每次收到某种形式的支出时消除风险。我们将在下面探讨 ETHFI 和 AAVE 的设计和潜在的价值累积，这两者目前都在进行代币经济学改进。
展望未来
Aave
目前，GHO 供应量为 1.42 亿，GHO 的加权平均借入利率为 4.62%，加权平均 stkGHO 激励支出为 4.52%，其中 77.38% 的总 GHO 供应量质押在安全模块中。因此，Aave 在价值 1.1 亿美元的 GHO 上赚取 10 个基点，在未质押的 3200 万美元上赚取 4.62%。考虑到全球利率趋势和 stkAAVE 折扣，GHO 借入利率当然有降至 4.62% 以下的空间，因此我们还增加了对 GHO 影响的预测，分别为 4% 和 3.5%。未来几年，Aave 应该有很多机会促进 GHO 的增长，下图预测了未偿还 GHO 贷款达到 10 亿美元的路径将如何影响协议收益。
虽然 Aave 具有增长潜力，但 Marc Zeller 还在 Aave 的治理论坛内提出了一项温度检查，以改进协议的支出以及原生代币 AAVE。改进的前提是 Aave 正在迅速成为一个盈利的协议，但目前为不完善的安全模块支付了过高的费用。截至 7 月 25 日，Aave 的安全模块中有 4.24 亿美元，主要由 stkAAVE 和 stkGHO 组成，这两者都是不完善的资产，无法弥补因滑点和脱钩风险造成的坏账。此外，通过代币发行，该协议正在激励 AAVE 的二级流动性，这样如果必须使用 stkAAVE 来弥补坏账，滑点就可以最小化。
如果 DAO 投票决定使用 awETH 和 aUSDC 等 aToken 作为安全模块，同时隔离 stkGHO 以仅偿还 GHO 债务，那么这一概念可能会发生彻底的改变。stkGHO 永远不需要出售来弥补坏账，只需没收和烧毁即可。上述 aToken 流动性极强，构成了协议债务的大部分。如果抵押不足，这些质押的 aToken 可能会被没收和烧毁以弥补坏账。该提案的目标是降低安全模块和流动性激励的支出。Zeller 在下图中进一步解释了 stkAAVE 在新计划下的作用。
如果该提案获得通过，它应该会对 AAVE 代币产生有利影响，因为它将拥有更稳定的需求，同时也将允许持有者获得奖励，而无需承担 stkAAVE 被没收以弥补坏账的风险。我们不确定质押合约的税收影响，但它通过持续的购买力和将代币重新分配给质押者，极大地有利于 AAVE 的长期持有者。
ether.fi
鉴于 ether.fi 在快速创建可持续商业模式方面取得的成功，建立多项盈利举措颇具吸引力。例如，该协议的开发团队和 DAO 行动非常迅速，提议该公司将 Restaking & Liquid 产品产生的 25%-50% 的收入回购 ETHFI，用于流动性供应和资金储备。然而，考虑到缺乏 AVS 奖励、前期投入的大量启动成本以及其大部分产品套件都是全新的，使用 2024 年的收益数据来计算公平估值可能是徒劳且复杂的。
ETHFI 代币的 FDV 为 13.4 亿美元，预计今年将实现小幅盈利（流动性激励除外），这使其与 Lido 的 LDO 非常相似。当然 ether.fi 必须经受住时间的考验，该协议有比 Lido 更快的盈利潜力，并且鉴于更广泛的产品的持续成功，其收益上限更高。以下是 AVS 奖励将如何为协议收益做出贡献的保守分析。AVS 奖励收益是重新质押者仅从 AVS 支出中获得的奖励。
正如 Lido 上所看到的，流动性质押 / 再质押是一个竞争激烈的行业，利润相对较薄。ether.fi 已经充分认识到这一局限性，在占据市场份额的同时探索打造更广泛的收益辅助产品。以下是我们认为这些其他产品符合其更广泛的再抵押和收益生成理论的原因。
Liquid：我们坚信 LRT 高级用户熟悉 DeFi 乐高积木，并希望实现收益最大化，从而吸引他们使用可以自动化其 DeFi 策略的产品。一旦 AVS 奖励真正「上线」，加密经济中将出现数十种风险 / 回报策略和一种新的原生收益形式。
Cash：与 LST 类似，LRT 是一种比普通 ETH 更优越的抵押品形式，它们具有足够的流动性。用户既可以使用流动性再抵押作为有收益的支票账户，也可以以几乎零成本借入资产用于日常支出。
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