受@0xPickleCati 上篇雄文启发， 本文从200多年前出发，聊一聊现在认知上的逻辑变局。文章将讨论美元，黄金，资本市场的历史和逻辑，并且将在最后谈到比特币，其中包括最近大家讨论火热的“比特币的属性”究竟是什么，和我们如何解读比特币现在于全球资本市场中的位置。咱们开始正文。
- 美元之旅 (Adollarventure)
第一章讲点故事， 从汉密尔顿到格林斯潘。
时间回到200多年前，一个还没有美联储的时候。第一任财政部长 Alexander Hamilton 于1790年正式提出够美联储的构想，但是被杰斐逊与麦迪逊总统反对， 而后中央储备银行的想法经历两次争论，最后在1913年平安夜被威尔逊总统政府悄悄设立。美联储外的有13 个石柱，而当时成立联储的正好有 13 个银行家族，可能是巧合，只是这些钢铁时代的巨人现在已经悄悄隐藏在私人银行与巨型基金里（比如凉兮提到的先锋领航集团），留下一段神秘的传奇往事。这是一段充满阴谋论和神秘色彩的故事，详情可以看威廉恩道尔的货币战争一书。
回归主题，美联储诞生，世界与美元的故事从此开始。
我们都知道世界货币体系最开始是金本位制度，黄金作为通用货币进行结算。大英帝国作为人类历史上第一个超级帝国，在金本位制度下获得了诸多利益，300 年间掌握黄金几乎等于掌握了世界通用货币。
盛极必衰，英荷布尔战争后英帝国气数已尽，在帝国末期，当时年轻的海军大臣丘吉尔通过和南非独裁者史旺兹签订条约，将世界三分之二的黄金运送到伦敦进行结算，强行为大英帝国延长了寿命。时至今日，伦敦任然是世界上最大的黄金交割地点之一。
一战后金本位岌岌可危，为了保护英镑，时任英格兰银行行长蒙古塔诺曼凭藉金融学泰斗的地位与出色的外交，建议了美元与黄金挂钩，英镑与美元挂钩的机制。美元看似成为了基石，其实，英镑却作为最主要的流通货币在世界范围内使用。打个浅浅的比方，相当于是美国成为的名义上的老大，但英镑却占尽了流通货币的实质红利， 这也为日后布雷顿森林的成立埋下了伏笔。大萧条后，法国央行于 1931 年率先发难推翻金本位，世界进入浮动汇率时代。
上面是一段常常被忽略的历史。
蒙古塔诺曼
美国经历一战与二战后， 实力空前强大，美联储在几次与英格兰银行家对抗的经历中也积累了足够的知识。1944年，布雷顿森林体系确立—— 美元与黄金挂钩，世界货币和美元挂钩。
哈里·怀特主张的以美元为中心的国际货币体系最终打败了凯恩斯主张的合作国际货币体系，这是美元霸权的第一次试飞。但在1970年代，由于美元和黄金的硬挂钩限制了货币发行，进而导致美国难以实行有效的货币政策，叠加特里芬难题影响，倍感煎熬的尼克松终于在1971年8月15日单方面宣布解除布雷顿森林体系，结束了这次踉踉跄跄的尝试。 二战后的第一次国际秩序变化在这个时候拉开了帷幕，世界各国资金纷纷出逃美元， 推动了黄金的历史最大涨幅，我们之后还会come back to this。但是时至今日，纽约任然是世界上黄金储备最多的地方。
时间来到90年代，美国的最强时期。从冷战末期开始， 美利坚的政治家与金融家先后通过科索沃战争，亚洲金融危机和中东战争确立了新的石油美元体系，把美元重新推上了世界通用货币的宝座。同时，由于克林顿和格林斯潘（美联储主席）的政策， 美国金融与科技产业迅速发展，美元资产再度成为了核心资产，一时风头无二。
美元霸权的第二次尝试成功维持到了 2024 年，尽管 08 年金融危机几乎颠覆快美元逻辑，但是由于中国接受流动性输出购买力，美元顺利把影响分担给全世界（尤其是欧洲），继续书写我们熟悉的情节。
自从盘古开天地，三皇五帝到如今。 百年难遇的特朗普为美元故事开了新的一篇， 缩边政策加上关税炮开启美元脱钩化，进入一个新的逻辑。在第三章节里我们将着重探讨现在的情况。美元之旅的故事就先讲到这里， 我们来到下一章。
- 黄金年代 (Golden ages)
第二章讲点数据，黄金
黄金的故事太长了，可以从千年前罗马帝国讲到两年前中国央行增持黄金。大英博物馆出了一本叫做货币简史的书，感兴趣的朋友可以去看一下人类的货币是怎么从贝壳变成彩纸？本章主要进行数据分析
首先是一个big picture。下图显示的是从60年代末期到 2025美元资产与黄金的对比。DXY 是美元指数，10Y 是十年期国债收益率（小提醒国债收益率和价格是负相关的关系）。由于美元指数和国债波动太小图上看不出明显对比，姑且看一下数字吧，再告诉大家一个冷知识， 1971年底美元完全脱锚黄金的时候美元指数都比现在高。。。 大概了解了一下黄金的走势后，我们就依次看一看黄金历史上的三次大涨
一，1970s 布雷顿森林解体
1971年，由于美国的财政赤字、越南战争的开销以及黄金储备的不足，美元的黄金兑换压力增大，导致尼克松政府在1971年8月宣布暂停美元与黄金的兑换，即著名的“尼克松冲击”，从而导致布雷顿森林体系的解体。金本位的终结导致了对美元信心的下降，由于美元贬值和对美元的信任丧失，投资者纷纷转向黄金作为避险资产。黄金价格开始急剧上涨，突破了35美元/盎司的固定价格，最终在1970年代末达到当时的历史高点。
下图是周期内的波段统计：从70年初开始到74年12月份，黄金上涨约450%。 而后从75年初到76年9月下跌50%。 随着布雷顿森林解体的长期影响开始显现，加上冷战局面和中东石油危机多重不确定性，黄金在1976年末到1980年初经历了史上最大涨幅，上涨将近800%（这种情况类似于如果这次关税战不加节制的发展下去，可能会造成的多因子共振， 但现在看来特朗普没这个胆子）。 最后从80年2月到82年下跌将近60%。 从最低点开始算的话，最高涨幅在20倍左右，有点像几年前的比特币。
1970
二，2008 金融危机
2008是一次更加迅猛的信用脱锚， 机制上看主要是杠杆的问题，但是恢复速度也很快。黄金上涨可以分为三个阶段， 如下图所示， 展示了这个周期里美元美股和黄金的表现，确实要把这三个连起来说才行。
· 大家如果看过一部叫“大空头big short”的电影的话就知道，信用危机其实在06年到07年就已经暴露出来了。 我们看到07年春到 08 年春季， 美股经历了一个温和的下跌，而黄金经历了一个相对温和的上涨，幅度达到50%。这个阶段主要是 危机早期，资本市场定价部分的不确定性， 发生的事情就是资金从风险市场逐步转移到避险资产。
· 金融危机在2008年越演越烈达到了高峰，但是黄金这个时候为什么跌了呢？当风险资产大幅下跌的时候，由于很多机构都会带一些杠杆（他们风险搭配起来可能是中性但不代表他们不放杠杆）， 全世界各地的金融市场会导致连锁的清算， 于是资金必须从其他地方撤出进行补仓或者保护， 这个时候黄金就受到了流动性套现，回调将近 30%。
· 最后一个阶段是08年末期持续到2011年，美股反弹后走势平稳而黄金一路高歌，这是为什么？这里的逻辑是因联储史诗级量化宽松， 换句话说就是美元实际贬值，大家也可以看一下美元指数的表现，大量流动性就推入黄金了，黄金低点上涨 150%。
注意，这可能是2025这一轮btc后续的走势哦。
2008
三，2022-2025
这轮周期简单评价一下，第一是因为逻辑还没有走完，第二是因为发展到现在时间也比较短。
总结来说这一轮的主线是美元和黄金的对抗。
第一轮从22年初到23年春， 黄金下跌16%， 美元指数上涨14%。 这两个数据其实挺大的朋友们，数据后的原因是什么？可能是22年开始的美国加息，强势美元带来大逻辑， 同时，虽然高利率环境存在，政府方面进行了很大的刺激， 经济基本面甚至股市高歌猛进。 第二轮从22年底持续到23年底，黄金反弹最高 22%。 第三轮从22年九月开始，直持续到现在， 上涨80%。
2024
这整个过程的主线逻辑是什么呢？ 在第三章中会着重探讨这个原因——美元的脱锚换锚流程， 甚至可以延伸， 世界霸权货币穿越千年的轮动逻辑。 黄金会不会继续奇迹？ 美元是不是走向死亡？欲知后事如何，咱们的数据就聊到这里，进入第三章。
- 日月新天 (Reverse of the paradigm)
第三章讲点推理。
对于资本，尤其是国际游资(热钱)来说，圣经只有两条，1：低风险。2：高回报。上面两条圣经是亘古不变的道理，其他一切强弱关系都是相对的。这一轮美元暴跌黄金暴涨，情况类似于1971年尼克松冲击和08年金融危机，都是现有信用货币体系的改变。
回顾一下布雷顿森林体系的优点和崩溃。布雷顿森林体系的提出使美元的价值与黄金交换比率固定下来，又可随时兑换为黄金，因此美元就取代黄金，变成国际贸易中主要的交换媒介，美元变成了世界货币。美元和黄金应挂钩之后，金本位制度过度像美元本位制度，使美国资本家可以在全球进行大范围投资。在欧洲经济体系复苏后，美国的国际收支平衡变成赤字。一直到1958年以后赤字渐渐的扩大，再加上到了60年代末期，汇率的浮动变的越来越明显，所以固定汇率有开始松动的迹象。后来由于美国长期的贸易逆差，导致黄金大量外流，1971年8月15日，美国总统尼克松宣布美元贬值和美元停兑黄金，布雷顿森林体系崩溃。
大家看到上面这段历史，觉不觉得有点眼熟？
我们推理出两个逻辑链条：
宏观经济上：贸易赤字>>平衡差值>>“信用储备”透支>>美元换锚
资本市场上：出逃美元>> 美元锚定资产下跌，避险资产上升>> 美国完成换锚并进攻其他资产>> 其他资产下跌，美元资产上升
call back chapter 1， 现在经历的就是美元的脱锚阶段。 由于特里芬困境，美国一直有相当大的贸易逆差， 平衡这种失衡的方式是制造出金融顺差，也就是发行美债，债券的过度透支就是一种信用储备赤字，和上世纪的黄金过度流失一样。 当然还有政府开支和其他种种原因，但跟着本文的主线逻辑，特朗普政府于是选择结束30多年的范式。 这种打破平衡所带来的影响也是有历史可寻的。其中，对资本市场来说，最主要的是美国信用逆转。
希望大家还记得上面说的两条圣经和两个逻辑链条。
特朗普打破了原有平衡， 人们对之前美元这条逻辑链条的信用，对过去三十年这套逻辑体系的信用发生了崩塌。 信用的减少代表不确定性的增加，不确定性的增加代表风险的增加，风险的增加使低风险环境变成了高风险环境，嗅觉无比敏锐的游资闻到高风险环境就如同一头阿拉斯加棕熊闻到猎枪里的火药味，于是他快速地跑开了这片危险的地方。资产价格完美的按照上面说的逻辑进行：美元计价资产下跌，避险资产升高， 美元指数下跌。
同时， some idiosyncratic risks happened。 比如关税，关税这个东西不止影响资本信心，根据基础的经济学原理， 他还影响了经济基本面，比如说物价升高，企业全球化和扩张受到影响。 这从经济学的逻辑上又引起了一系列连锁反应。第二，地缘政治， 中国的关系带来了对抗， 这种不确定性有别于上世纪的冷战，是一种更捉摸不透的新斗争。第三，特朗普本身就是不确定性。这些叠加因素正在共同影响局面。
资产价格，从特朗普胜选到关税作妖（两条白线的时间）
接下来的希望在哪里？ 可能性仍然完美符合我们的第一性原理圣经。
美联储降息。复刻克林顿和格林斯潘的配合，虽然高风险环境出现了，但是高回报环境同时出现（反向逼迫），这确实有可能提振资产价格， 但是如果总统的权力影响到了美联储的独立性，资本对美国的信用将会进一步降低， 尤其是现在的总统是特朗普， 这种情况带来的损失可能大于收益。
关税减免，贸易秩序恢复。 这说明之前的政策是特朗普的一场国际政治表演，目的通过威胁来达到政治诉求。 此时，高风险的投资环境重新变为低风险的投资环境，经济基本面不确定性消除，同样回到上涨。但是根据特朗普现在的作风来看， 任然具有不确定性，把赌注押在一个人身上而不是一个道理身上，本身就是有风险的行为。
又或许特朗普在下一更大的棋？ 我们不得而知。 但是青史为鉴，可以回看英镑兴衰的历史和08年金融危机的历史，看一看信用脱锚是怎样导致各个市场间资产价格的变化，分阶段研究一下每个时间段上资产关系，因为全过程可能不会完整出现，同时重点关注危机结束后的资产上涨逻辑。 我们会发现两条圣经和两个链条仍然可以解释这些变化。推理就到这里。
- 比特燎原 (Rise of Bitcoin)
铺垫了这么久，终于来到我们主角的环节，最后一篇聊聊比特币。
不废话，直接说大家最关心的话题
一, 比特币的属性。
前段时间在朋友圈看到有个很尊敬前辈说，比特币的风险资产属性跌完了，现在该涨避险资产属性了。很有趣啊，还可以这么说哈哈哈， 个人认为不是很严谨，但是思路好。比特币这个08年横空出世超出三界之外不属五行之中的玩意到底是什么？
答：有 3 个成分，一部分英伟达，一部分黄金，一部分暗网。说的有点太隐晦了？那么她是：
美股
数字黄金
币圈本身
比特币十七年来涨跌的背后，就是这三个成分比重的变化。 让我们记住这个我自创的“比特币三因子模型”
来吧再梳理一下。
2013年第一波牛市，BTC在11月当月涨幅4.5倍， 随后在12月最高下跌66%。 从12年2月低点算起到最高点，上涨超过50倍。大家觉得这轮涨跌的属性是什么，是避险资产属性涨完风险资产属性跌吗？ 答案显然不是。从我们的 “比特币三因子模型”出发可以获得一个比较合理的解释，从08年到13,14年这一轮比特币超过80%的属性都是币圈本身的特性。他的价值在暗网，毒品交易，走私活动和一些电子极客的小众otc当中， 比如最著名的电子极客拿2000比特币买了一张披萨， 你怎么能说这不是浪漫呢？
2017年第二波牛市， 比特币从2016年4月400左右，最高点到19,000，又是一个将近 50 倍的涨幅，而后下跌最多 80%。ICO 在这个时期横空出世，交易所粉墨登场， 在无数小交易所的簇拥下，@cz_binance @star_okx @HTX_Global 形成了三足鼎立的局面。 这一轮是无数炒币人人心目中的黄金时代，无数大佬心中的峥嵘岁月。此时比特币的驱动成分是50%币圈本身特性，25%美股和25%数字黄金。
2020年第三波牛市, 除开312的话， 从7000左右涨到69,000将近10倍涨幅。加上312的话，从3500涨到69,000，25倍涨幅。 这一轮是币圈的出圈时刻， 灰度入场狂买比特币， 向传统金融世界打开投资加密的方便的敞口，快要成为世界首富的马斯克喊单狗狗币，NFT火爆大江南北，甚至火上了央视。 这一轮比特币的成分比例再次发生了变化， 三分之一币圈本身特性，三分之一美股特性，三分之一数字黄金。
二, 价值发现
看过刚刚三个例子，这一轮比特币跟涨黄金好像也可以解释了，无非就是数字黄金比例升高，但是事情真的有这么简单吗？ 比特币的未来任然是充满挑战的。
我先问个问题，比特币属性比例变化背后的原因是什么？这个话题相当复杂，可以专门写一篇帖子讨论，严谨一点甚至可以写一篇论文，这里最简单地说， 资产其实都可以看作一个资金游戏，所以比特币的位置同样取决于资金对他的共识， 而资金对比特币的共识， 我再次简化， 就是一个价值发现的游戏， 用最直白的话来说，在价值发现前没有共识，价值发现后才出现了逻辑。 这句话可能有点费解，举几个例子：
1， 1970年代黄金大涨之后白银跟涨，涨幅甚至超过了黄金。 大家的直觉可能是黄金和白银不就是一对儿吗？黄金涨了白银就该涨。但我们现在的认知已经是价值发现之后了， 70年代白银上涨的主要原因是比尔·亨特和詹姆斯·亨特(Hunt brothers) 大量囤积白银，然后出现了一个口号，白银是便宜的黄金， 在操纵下，资本市场瞬间对这个逻辑很买账（价值发现），于是白银疯涨。
2，莱特币 LTC。 现在年轻币圈人可能已经不知道这个币种了，但2014-2017年，国内三大所（BTCC、okcoin、火币） 除了BTC以外只上线过一种虚拟币， 它就是莱特币。 这个玩意为什么长起来呢？在14年比特币暴涨过后突然出现了一个口号，叫比特金莱特银，这个营销标语瞬间引起了莱特币的价值发现。
3，2024 最亮眼的仔毫无疑问是 pepe， 作为一个meme币他有meme的逻辑，但为什么他是涨幅和市值最大的？pepe 的 价值发现是有人喊出了狗狗(doge)龙一pepe龙二的口号， 币圈资金买账，于是青蛙币价值发现， 作为资产的逻辑出现，后续一路高歌。在3月份和狗狗一起起飞后涨幅持续领先，甚至甩开了狗狗。
4， 比特币2025年的价值发现——数字黄金，这是个老生常谈的东西，但却实是最具有解释力的，传统资金也最认可这个逻辑。那不然你告诉别人比特币是什么，是人类未来的自由?(出自贝莱德基金总裁)。 但是比特币这次的价值发现和之前有什么不一样，能够马上引起暴涨吗？
有一个要素不可忽略：
三, The J Curve 比特币的未来
首先，再次论证数字黄金的逻辑是有力的。 二级市场上最简单生猛的价值发现，是对已经发生过的事情进行二次验证。 人类喜欢已经发生过的事情， 这让他们感到安全。所以我们经常看到两种思维，“房价还会再涨”和“这是第二个腾讯”， 第一种是希望发生过的事情再次发生，第二种就是追龙二。 这些思维不一定是对的，但是当大多数人都有这种思维时它就变成共识了。 把这个道理带入现在的情景， 黄金从24年开始涨了80%， 确实有人赚了，但有更多的人没有赚到这一波，那么刚刚说的两种思维又会出现，“黄金还会再涨的”，“xxx 是第二个黄金”。这一次的 xxx 就是比特币。 为什么不是其他的比如白银，一是白银供给过大， 二是白银有太多的工业场景，比如在新能源汽车电池中和高精度电线中都会用到， 那么决定他价值的因子就会变得更加复杂，也就是说有更多的条件在制约这些东西的价格波动。 在这一点上，比特币和黄金几乎是最纯粹的。
其次， 比特币为什么不会在短期内就复刻黄金的走势一飞冲天，这里就涉及到 J Curve了。
这个概念的应用场景很多，但核心逻辑是：
当原有平衡被打破，建立新平衡的过程中，短期内会经历负反馈，长期会经历超越瓶颈的正反馈
回顾从13年开始的四轮牛市，有一个隐隐约约的支线：币圈的含量在不断减少， 美股的含量在不断增加。 美股含量升高带来了一个问题，就是你的天花板会被锚定，比如说为什么以太坊这一轮不行？我抛开币圈本身的分析来说，因为机构把以太坊看作一个科技股，那么它现在两三千亿美金的市值对于一个业务基本面这么差劲的公司来说已经非常高了， 以太坊的市值已经和德州精仪还有甲骨文公司差不多， 增长速度又缓慢，那市值天花板就固定了。同理Solana 上涨也有这个逻辑， 我就不赘述了，想聊的在评论区q我。
回到比特币，美股含量过高把比特币筐定在科技股的范畴，那你最高不可能超过英伟达和苹果，如果比特币想要再次突破的话只有一个办法，就是转向黄金。转向黄金就代表比特币的原有平衡再次被打破， 根据我们说的 J 曲线原理，原有平衡被打破在短期内会经历一个负反馈， 而长期会获得一个超越瓶颈的正反馈。 所以对于比特币中短期来讲，我们可能看到一个没那么好的表现，但中长期来讲是一个很利好的事情， 把这些逻辑说了就可以理解为什么我在黄金那一章说08年放水后黄金的走势可能是比特币这一轮后续走势。
本章说的内容部分朋友可能觉得没道理， 给不出有板有眼的算式，当然这确实不是rocket science，它理解为一个黑盒逻辑吧， 人工智能科学家都没有办法解释清楚神经网络的每一步具体发生了什么方程式， 何况比人工智能复杂100倍的人类世界呢？姑且包容一下吧。
结语
从1970年聊到2025年写这么多还是蛮累的， 无论认不认可我的说法都感谢大家读到这里， 再次 @0xPickleCati， 受到启发，之前的帖子我喜欢纯推理，但这次加了很多历史背景和数据， 希望大家喜欢这种风格。
从去年12月特朗普发难到现在，市场来到了一个充满迷茫又蠢蠢欲动的阶段，资本市场的逻辑本身就很复杂， 他是数学又是艺术又是工程又是哲学， 从认知的层面来讲，我们只不过是找到合理的的角度去解释， 在从解释中尽可能找出指导行动的东西罢了。
“纤云弄巧，飞星传恨，银汉迢迢暗度。金风玉露一相逢，便胜却人间无数。
柔情似水，佳期如梦，忍顾鹊桥归路。两情若是久长时，又岂在朝朝暮暮。”
+ There are no comments
Add yours